Vente de SFR : 17 milliards ou 30 milliards ? Combien vaut vraiment l’opérateur au carré rouge ?

 
Les négociations entre Altice France et Bouygues, Orange et Free pour le rachat de SFR ont d’ores et déjà commencé, et déjà des désaccords… Un porte notamment sur la valorisation d’Altice France : 21 milliards pour les uns, 28 milliards selon Altice et ses créanciers. Mais qui est le plus proche de la réalité ?

Cette semaine, Orange, Bouygues et Free ont déposé une première offre de rachat de SFR pour la coquette somme de 17 milliards d’euros, immédiatement rejetée. De leur côté, les créanciers évaluent les actifs d’Altice France à 28 milliards d’euros, tandis que Patrick Drahi vise les 30 milliards d’euros et compte bien faire monter les enchères. Mais dans les faits, qui se rapproche le plus de la réalité, et comment se calcule la valeur d’un opérateur tel que SFR ?

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EBITDA, multiple sectoriel, cash flow, etc…

Calculer la valeur d’une entreprise n’est pas une science exacte dans le sens où il n’y a pas de « vraie » réponse contrairement à de simples opérations mathématiques. Plusieurs paramètres sont à prendre en compte, à commencer par la dette de l’entreprise. L’EBITDA (bénéfices avant déduction des frais) est une autre variable à prendre en compte, à l’instar du CAPEX (dépenses d’investissement) et du cash flow (l’état de la trésorerie à un moment T).

Il existe plusieurs méthodes de calcul pour valoriser une entreprise, mais la formule la plus courante est la suivante :

  • Valeur de l’entreprise = EBITDA (ou résultat d’exploitation) x multiple sectoriel

C’est ce multiple sectoriel qui est décisif dans la valorisation d’une entreprise, sa valeur s’élève généralement entre 3 et 8 mais il peut aussi bien être de 0,5 que de 15. Un multiple sectoriel est déterminé sur la base de plusieurs facteurs propres au secteur du marché et à l’entreprise : potentiel de croissance, intensité de la concurrence, taille de l’entreprise, rentabilité, niveau de réglementation, innovations…

Quel multiple sectoriel pour SFR ?

Selon une source proche du dossier citée par Les Échos, la proposition du trio d’opérateurs est « une très belle offre, qui valorise Altice France à 6,6 fois l’EBITDA 2025 estimé par les analystes« . Un EBITDA qui serait donc estimé à environ 3,2 milliards d’euros après rapide calcul. Elle ajoute par la suite que « ce n’est pas une première offre. C’est l’offre« .

Généralement fixé entre 6 à 8 fois la valeur de l’EBITDA, voire davantage, le multiple sectoriel sur le marché des télécoms français est pourtant dans la fourchette basse, et même en-dessous de 6 pour certains acteurs. Ceci à cause d’une concurrence très forte qui écrase les prix du marchés, d’une croissance qui commence à stagner, des investissements importants que requiert l’évolution des infrastructures et d’un parcours réglementaire long et périlleux.

Pour combien va être racheté SFR ?

Des analystes prudents estimeraient donc généreux un multiple de 6,6 au regard de la situation actuelle du marché, de la dette toujours immense d’Altice France et de l’hémorragie d’abonnés sur ces dernières années.

Toutefois, l’opérateur au carré rouge profite toujours d’une base de quasiment 20 millions de clients. De plus, les conséquences d’une vente de SFR à ses concurrents seraient extrêmement bénéfiques pour ces derniers, d’une part grâce à l’acquisition de nouvelles infrastructures, mais aussi parce qu’une consolidation redonnerait un second souffle au marché. Des arguments sur lesquels pourraient jouer les créanciers afin d’élever le multiple, et donc la valorisation.

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